政策边际收紧方向不变,继续关注债市第三波段的收尾——国内债市观察

发布时间:2021-06-07 来源:申万宏源固收研究 原文链接:点击获取

摘  要

本期投资提示:

利率债周观点:政策收紧方向不变,债市第三波段或已结束

上周(5月31日-6月4日)跨过月末后,6月初资金面再度恢复宽松,短端利率稳定,中长端利率先下后上,10Y国债利率周五快速上行4BP,债市第三波段行情可能基本结束。央行上周继续维持中性操作,跨月之后资金面先紧后松,R007报收2.14%,显示资金面仍整体宽松,后续继续关注6月供给情况对流动性的扰动,此外,6月初大宗价格仍继续上涨,财政部发布2021年地方债新增限额,低于两会给出的额度,引发市场对于政策转向收紧担忧,债市中长端普遍收跌,特别是周五(6月4日),10Y国债、10Y国开债当日均上行4bp左右,报3.09%、3.53%。

债市方面,我们继续维持此前给出的债市短中长期判断不变,债市第三波段利好因素基本兑现,10Y国债利率上周触及3.04%,波段空间也基本结束,维持对下半年债市偏谨慎的观点不变。我们在6月月报中明确提示债市第三个波段利好基本兑现,接近尾声。我们对债市第三波段的观点为:3月至2季度债券收益率拐头回落,带动因素是:紧信用信号明确+经济数据名义增速冲高后面临回落+风险资产走势偏弱+投资者强化对下半年经济下行预期,5月多项利好加速发酵,债市表现偏强,债市第三波段中利好因素也基本兑现,我们也多次强调5月和6月的重点是观察这个波段何时结束。同时,我们对下半年债市维持偏谨慎的观点不变,下半年引发调整的因素是:经济+通胀+政策从紧超预期。

近期关注:财政部新增地方政府债务限额低于两会预算;5月PMI表现平稳

 (一) 财政部新增地方政府债务限额低于两会预算:6月3日财政部下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元,低于两会给出的预算,方向符合我们此前预期,主要关注几点:一方面,当前经济基本面表现尚可,依靠基建来稳增长的压力和需求都不大。从4月经济数据看,除基建投资明显走弱外,4月生产、消费和制造业投资表现并不差,5月PMI数据也显示我国经济动能不弱,政策层面对稳增长压力和需求都不大。另一方面,今年政策重点由“稳增长”逐步转为“防风险”,开年以来紧信用政策已经在一步步落地,全年政策边际收紧方向相对确定。紧信用举措对基建投资以及土地成交的抑制作用已经有所体现,预计全年政策边际收紧方向还会持续。

此外,总供给少于预期并不意味着流动性压力减少,重点关注后续发行节奏。截至目前,今年地方专项债的发行进度相比往年偏慢,6月至3季度或将出现集中发行,届时需要关注央行货币政策端的配合情况。

 (二) 外需偏弱内需改善,经济动能延续平稳——2021年5月PMI数据点评。2021年5月中国制造业PMI指数报收51,环比微降0.1pct走势强于季节性。综合来看,5月制造业景气延续平稳,生产端景气逆季节性抬升、需求端受外需影响有所回落;企业库存端呈现小幅去库但采购量维持积极,价格受全球大宗带动继续崇高;非制造业景气高位上行,服务业需求连续三月快速复苏,整体而言5月PMI数据显示我国经济动能并不弱。

市场回顾:上周(5.31-6.4)国内债市长端收跌,海外债市分化。具体来看:(1)资金面:央行操作维持中性,资金面维持宽松。(2)债市:国内债市长端收跌,国外债市分化。10Y国债利率先下后上,合计上行1bp报收3.09%。海外分化。(3)大宗商品及原油:黄金小幅下跌0.49%,除原油和铜价外其他大宗商品普涨。(4)汇率:美元指数小幅走强,人民币相对美元走弱;(5)股市:国内外股市上涨后普遍进入震荡。

正  文

1.    国内利率债周观点:政策收紧方向不变,债市第三波段或已结束

上周(5月31日-6月4日)跨过月末后,6月初资金面再度恢复宽松,短端利率稳定,中长端利率先下后上,10Y国债利率周五快速上行4BP,债市第三波段行情可能基本结束。央行上周继续维持中性操作,跨月之后资金面先紧后松,R007报收2.14%,显示资金面仍整体宽松,后续继续关注6月供给情况对流动性的扰动,此外,6月初大宗价格仍继续上涨,财政部发布2021年地方债新增限额,低于两会给出的额度,引发市场对于政策转向收紧担忧,债市中长端普遍收跌,特别是周五(6月4日),10Y国债、10Y国开债当日均上行4bp左右,报3.09%、3.53%。

债市方面,我们继续维持此前给出的债市短中长期判断不变,债市第三波段利好因素基本兑现,10Y国债利率上周触及3.04%,波段空间也基本结束,维持对下半年债市偏谨慎的观点不变。我们在6月月报中明确提示债市第三个波段利好基本兑现,接近尾声。我们对债市第三波段的观点为:3月至2季度债券收益率拐头回落,带动因素是:紧信用信号明确+经济数据名义增速冲高后面临回落+风险资产走势偏弱+投资者强化对下半年经济下行预期,5月多项利好加速发酵,债市表现偏强,债市第三波段中利好因素也基本兑现,我们也多次强调5月和6月的重点是观察这个波段何时结束。同时,我们对下半年债市维持偏谨慎的观点不变,下半年引发调整的因素是:经济+通胀+政策从紧超预期。

2.    近期关注:财政部新增地方政府债务限额低于两会预算;5月PMI表现平稳

(一) 财政部新增地方政府债务限额低于两会预算

6月3日财政部下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元,低于两会给出的44700亿元预算。其中,一般债务限额8000亿元,专项债务限额34676亿元。此前两会财政部2021年预算安排新增地方政府债务限额44700亿元,其中一般债务限额8200亿元、专项债务限额36500亿元。

对于财政部安排的地方政府债务限额低于两会预算的情况,整体符合我们此前预期,主要关注几点:

一方面,经济基本面表现尚可,依靠基建来稳增长的压力和需求都不大。从4月经济数据看,名义经济数据虽冲高回落,但从数据真实增速来看,除基建投资明显走弱外,4月生产、消费和制造业投资表现并不差,5月PMI数据也显示我国经济动能不弱,政策层面对稳增长压力和需求都不大。

另一方面,今年政策重点由“稳增长”逐步转为“防风险”,开年以来紧信用政策已经在一步步落地,全年政策边际收紧方向相对确定。年初以来,政策收紧信号已经较为明确,包括社融下行、实体融资综合成本从底部回升,信托、贷款严查等,此外,前两年专项债大规模发行带来资金闲置等问题,今年以来对专项债项目的排查也更加严格,1-5月地方债发行也较慢,从4月数据反馈来看,紧信用举措对基建投资以及土地成交的抑制作用已经有所体现,预计全年政策边际收紧方向还会持续。

总供给少于预期并不意味着流动性压力减少,重点关注后续发行节奏。截至目前,今年地方专项债的发行进度相比往年偏慢,6月至3季度或将出现集中发行。从财政部公布数据看,今年1-5月全国已发行新增地方政府债券9465亿元,其中9351亿元使用2021年债务限额,占总限额的21.91%。具体来看,一般债券3625亿元,完成45.31%,专项债5726亿元,完成16.51%。从图1的节奏比对来看,今年2-4月发行节奏较往年略偏慢,5月节奏较为正常,预计6月至3季度出现集中发行的可能性较大,届时需要关注央行货币政策端的配合情况。

(二)外需偏弱内需改善,经济动能延续平稳——2021年5月PMI数据点评

2021年5月中国制造业PMI指数报收51,环比微降0.1pct走势强于季节性。综合来看,5月制造业景气延续平稳,生产端景气逆季节性抬升、需求端受外需影响有所回落;企业库存端呈现小幅去库但采购量维持积极,价格受全球大宗带动继续崇高;非制造业景气高位上行,服务业需求连续三月快速复苏,整体而言5月PMI数据显示我国经济动能并不弱。

主要关注以下几点:

(1)生产端景气维持高位,出口订单有所弱化。从分项看,生产指数环比上行0.5pct至52.7;新订单指数环比下行0.7pct至51.3,其中新出口订单为48.3、环比下行2.1pct,海外需求对我国制造业带动有所弱化;原材料库存环比下行0.6pct至47.7;从业人员指数下行0.7pct至48.9。综合来看,生产端景气上行显著强于季节性,需求端有所回落但仍显著高于荣枯线,我国制造业整体复苏维持平稳。

(2)企业端库存延续积极,价格指数大幅冲高。5月产成品库存指数环比下行0.3pct至46.5,原材料库存环比下行0.6pct至47.7,同时企业采购量上行0.2pct至51.9,在生产端高景气下企业库存小幅回落、但采购延续积极;5月原材料购进价格大幅上行5.9pct至72.8,出厂价格上行3.3pct至60.6,全球大宗价格走高持续形成推动。

(3)非制造业高位上行,服务需求持续复苏。5月非制造业PMI环比上行0.3pct至55.2,其中建筑业PMI上行2.7pct至60.1,而服务业PMI微降0.1pct至54.3,连续三月绝对水平处于高位,对应国内春节后服务消费需求持续反弹;非制造业从业人员指数环比上行0.2pct至48.9,就业端回弹印证非制造业整体景气改善。

3.    上周回顾:国内债市长端收跌,海外债市分化

上周(5.31-6.4)国内债市长端收跌,海外债市分化。具体来看:

资金面:跨月之后资金先松后紧。上周央行继续维持中性操作。跨月之后资金利率普遍回落,R001、R007分别报收2.22%、2.14%,维持宽松。

债市:国内债市长端收跌,海外债市分化。宽松资金面下1Y国债下行1.66bp报收2.39%,10Y国债、10Y国开债分别上行1.00bp、3.50bp报3.09%、3.53%。海外债市中,1Y美债与前一周持平,10Y美债下行2.00bp报1.56%;日本债市方面,1Y日本国债上行0.5bp,10Y日本国债上行0.1bp至0.09%;1Y和10Y德国国债均回落1.00bp报收-0.67%、-0.19%。

大宗商品及原油:大宗方面,黄金和铜小幅下跌,其他大宗商品继续上涨。周内黄金下跌0.49%,原油价格继续上涨,布伦特原油和WTI原油分别上涨4.06%、3.57%。铜价下跌,其他大宗商品普涨。

汇率:汇率方面,美元指数小幅上涨0.09%报90.14,人民币、英镑、欧元均相对美元走弱,日元相对美元走强。

股市:股市方面,上周国内外股市上涨后普遍进入震荡。国内股市中,上证指数小幅下跌0.25%,深成指数上涨0.21%;海外股市中,道琼斯指数上涨0.66%,纳斯达克指数上涨0.48%,日经225指数下跌0.71%。